影响国内宏观经济的因素有很多，不确定性因子的发生概率也不一样。对于宏观研究及其建立在此基础上的资产配置，必须基于决定宏观经济的主要矛盾和大概率事件。如果按照小概率事件（比如泡沫崩溃、末日危机等）进行交易，显然不会获得理想的收益。

驱动全球宏观经济走向的主要矛盾，是AI科技革命和大工业规模经济（中国+全球供应链）引发的通缩，与债务大爆发-货币大放水、地缘动荡、去全球化引发的通胀之间的矛盾。

一方面，AI科技广泛应用与大型工业经济体（中国）大幅提高的资本产出效率导致全球产能过剩，这会产生系统性的通缩效应。另一方面，全球债务持续膨胀，货币不断放水，资本相对可以自由流动但劳动力却被区域化锁定（移民限制），最长时间的资产泡沫产生的全球财富大升值，都会产生系统性的通胀效应。

全球经济就在缩的力量和胀的力量之间相互较量，相互再平衡。除此之外，作为结构性冲击的外生变量，战争、地缘动荡、去全球化等，是从供给侧助长通胀。相反，中国的高质量发展、房地产深度调整与地方政府主导的产能-债务积累机制，则在供给侧助长通缩。

总的来说，全球总供给曲线是陡峭化右移（量增价跌）的。为了防止衰退，各国央行和财政系统也只能不断地推动总需求曲线右移。这一切，让全球处在一个极其复杂的总供给-总需求动态系统之中。

从宏观配置和交易的角度，在这样的大宏观象限内，必须重仓相应的表达宏观经济主要矛盾的标的，这是最近三年，我提出的“左手黄金，右手科技”，最近一年提出的“左手资源，右手科技”的底层逻辑。因为从投资方法论层面，仓位比重和组合结构表达的应该是宏观经济运行的核心逻辑，短期的冲击――无论是战争还是关税――造成的波动，都只不过是仓位调整和波动率管理的机会。

宏观配置盘只在一个时间调整仓位，那就是极度贪婪和极度恐惧的时间。人性是无法克服人性本身的，只有“道性能克服人性”。道心的觉悟需要对理的认识，需要对宏观经济的“格物致知”，需要对群体叙事周期的敏锐感知。人心是叙事的基础，但走在人心前面的唯有道心。

投资者修炼道心的第一步，要从本体论找到“心之体”以明心见性，以减少“意之动”的情绪干扰。有了宏观研究带来的理性认知的静气，贪婪和恐惧的“意之动”就会减少。

2026年以来世界更加不平静，不过好的宏观经济的研究者已经适应了这个高波时代。只要管理好风险敞口，就能通过对冲各类事件冲击保持相对的免疫。敞口管理并非是消极的，而是中性的――踏空的风险权重与下跌时被套一样大。保持一个动态的仓位和组合结构是资产配置保持韧性的基础。

从这个意义上，相较于“现金为王”，我还是更倾向于“芯片为王”、“资源为王”。因为，决定全球宏观经济运行的主要矛盾和底层逻辑依然没有发生根本性变化。在通胀中枢依然高位，实际利率下行的宏观象限内，股神巴菲特减仓资产增加现金到历史最高点，对大多数投资者来说并没多少借鉴意义。

拿伯克希尔的3733亿美元现金来说，如果闲置一年，按照3.3%的通胀率计算的话，相当于损失了123亿美元。如果美股指数一年上涨10%的话，其资本闲置的机会成本也将损失373亿美元。不是每个人能拿出这么多的自由现金流来任性浪费的。

宏观配置的胜率来自于对宏观经济主要矛盾和底层逻辑的把握，这是提高胜率的基础。注意了，宏观配置和交易更关注胜率而非赔率，更希望通过多元配置管理波动率和事件交易捕捉超额β。这就要求宏观投资管理好时间和空间：时间上通过择时管理仓位，空间上通过选取板块管理收益。组合的韧性取决于时空的韧性。

具体来说，洞察全球和国内宏观经济运行的主要矛盾，需要注意以下五点：

1，决定经济运行的非经济因素越来越多，包括政治的、社会的、地缘的、科技的、战争的等等。宏观经济学者必须加快跨学科的学习，否则无法提供有意义的启示和洞见，不过是在用传统的宏观经济分析框架来重复数据表述和现象。

比如对特朗普的分析，除了个人行为学和心理学的研究，更需要研究美国乃至整个发达国家的群体政治意识和无意识。这里面不仅仅是特朗普这一个人的偶然性，还有全球右翼大回潮的必然性，而这里面又有深刻的社会学动因。传统的宏观经济学者已经很难驾驭。

2，从深层面来说，全球经济所处的大失衡状态，是经济与科技、经济与政治、经济与社会，以及全球化总量和结构的失衡叠加。中国面临的则是，“全球都在通胀，只有中国在通缩”的大失衡。贸易战、大国博弈、战争、滞胀、金融市场波动等等，不过是反应全球大失衡的零星表象。由于无法通过一次大危机的清算来实现再平衡，这样的零星事件在未来几年会持续上演，从而将大类资产代入“高波时代”。

为什么不能通过大危机来一次性实现出清和再平衡？这是因为各国政策部门在过去二十年学习到的强大的管控风险和危机的能力。特别是将全球代入QE时代的日本央行和美国央行，淋漓尽致的发挥出了国家货币和金融资本强大控制力。更不用说本身国家资本控制力就强大的中国。相对于美日欧，中国的独特或优势之处，不仅可以强大的控制货币和金融资本，还可以管控和布局产业资本，从而不轻易发生通胀，反而出现了物价的持续低迷。

这从经济史和金融史层面来说不得不说是一种进步，但是由于迟迟没有大危机清算改善贫富分化和生态环境（危机期间，人类活动减少，自然生态会大幅改善），社会的、政治的、自然生态的危机压力就会不断积聚，直到某一天爆发战争、革命或瘟疫。

3，未来数年，科技、货币、地缘三大叙事仍然主导着全球宏观经济和金融市场的运行，资产组合的动态调整取决于这三大叙事所处的周期阶段。科技叙事需要从做多其创新力转为做多其渗透力、支撑力，围绕着更加具有确定性的算力基础设施做文章。需要看到一个矛盾，即算力需求的指数级增长，与支撑算力的基础设施及资源只能线性增长之间的矛盾。这个矛盾的表现就是芯片链和相关原材料的供给缺口长期存在，“全球抢屯高端芯片”不会是一个短期现象。我在中东战争期间加仓了全球芯片ETF和三倍做多海力士，获得了不菲的超额收益。

货币叙事仍然处于宽松大周期，但是边际上出现了较大的变化。总得来说是再通胀之下，利率中枢已经很难下移。无论是美国和中国，利率都很难往下降。从日本开始，加息的主流国家越来越多。除了中国，大通胀成为各国央行面临的第一难题。美国提名沃什为下一任美联储主席，堪称是半个世纪之前滞胀时代的“政策回响”。沃什的政策主张，让人联想到美联储第一鹰派主席沃尔克。全球投资者开始担心鸽派了几十年的美元会迎来“范式之变”。但债务狂潮，赤字失控的现实，让市场还是按照货币宽松的交易，直到出现恶性通胀，才可能会像2022年那样暴力加息引发市场崩溃。

地缘动荡的叙事从俄乌战争开始，更早的话是从中美贸易战开始。如同地壳运动的活跃期容易发生地震和火山喷发，今天地缘政治也进入了板块运动活跃期，很容易发生区域性战争。本质的原因是二战的遗产被消耗殆尽，新的秩序建立必须通过战争来进行权力重构，否则谁也不服谁。

4，基于AI基础设施与战备物资补库存的需求，全球进入新一轮朱格拉周期，带动重大战略性资源进入超级周期。

在ChatGPT横空出世之前，恐怕没人预料到这是一次声势浩大的科技革命。在我看来，AI革命已经独立成为第五次工业革命，带来的影响是颠覆式的。同样人们也可能没预料到，AI大模型这么消耗芯片和电力，人类基于第四次工业革命建立的算力和电力基础设施，根本无法支撑AI体系的运转。因此最近两年，从抢芯片，到抢变压器，再到抢相关的稀有金属，其实都是新一轮朱格拉（投资）周期上升和爆发阶段的表现。基于AI基础设施的投资周期和补库存周期，恐怕还会持续一段时间。

AI热火朝天的这段时间，最终消耗的还是战略性资源，这将带来大宗商品的超级牛市周期。比如作为晶圆基底，AI 芯片核心的硅；作为功率器件，提升供电效率的碳化硅、氮化镓；作为化合物半导体，AI 芯片 / 光模块关键的镓、锗，价格近年暴涨数倍；作为制造与封装必需的光刻胶、靶材、环氧塑封料等。作为金属和结构材料的铜、铝、钢、锂、钴、镍、稀土等。电力基础设施方面，火电的煤炭，绿能发电的光伏材料，储能用的锂、钠，还有庞大的水资源。

俄乌战争已经引起了全世界对于提高军备，加大防务补库存的担忧。去年北约集体通过未来十年将国防开支占GDP比重提高到5%的战时水平。最近几年全球国防开支连年大幅增长，全球军费开支占GDP比重已经达到了史无前例的2.5%。原因除了频发的局部战争和地缘冲突引发各国“居安思危”外，还有美国对全球防务事务的战略收缩。一旦美国减少了世界和平这一公共产品的供给，那么其它国家就应该补上这一块防务缺口。

如果说，特朗普孤立主义以前，由美国提供的世界和平秩序减少了各国不必要军费开支，从而可以将更多的资源集中在经济发展、科技创新和民生保障上，那么接下来的几十年，世界各国特别是北约等对美国防务依赖度比较高的国家，就需要补上这个欠账。这会带动全球新的一轮基于防务资源需求拉动的朱格拉周期与补库存周期。

5，中国经济基本完成了“土地-产业”两大资本的再平衡，当前正在进行的是“资产-负债”的再平衡，以及总需求曲线结构的“内需-外需”再平衡。

中国经济仍然处于二元结构下的失衡状态，但再平衡的边际变化正在显现，成为资产定价特别是权益资产估值的核心驱动力。随着房地产市场的深度调整，只要不再发生信用断裂，新的供需关系已经基本上达到平衡。与此同时，由于房地产价格调整带动的要素成本中枢（资金利息和人力成本）下移，大大提高了产业在全球的竞争力，但也在国内大量堆积了产能。因此当前，“土地-产业”两大资本的边际收益率已经处于相对平衡的状态。

相应的，“三条红线”之后，中国的“资产-负债”也处于失衡状态。具体的表现是资产端由于2022年后房和股都大幅下跌，但是负债端却依然保持刚性，因为居民端没有个人破产制度，政府端地方政府开支依然很大，导致债务迟迟化解不了、出清不了，造成了巨大的资产负债表缺口――资产端出现了大量的减计，从而资产负债出现了巨大的失衡。

但是924之后，随着权益资产回暖了近50万亿元，房地产资产蒸发的200万亿元得到了较好的修复。今年一季度，房地产市场有触底的迹象。这意味着“资产-负债”的再平衡进入了新的阶段，国家资产负债表有望进一步修复。

在经济增长动能方面，内需因为房地产拖累一直较弱，但外需在“全球通胀、中国通缩”的再平衡下被带动起来，有效的补充了房地产深度转型期的动力不足，这也是大国经济的韧性所在。然而，将经济增长的主要动能寄托在外部，这也绝非政策高层所愿，特别是在全球贸易战、关税战、地缘冲突频发的情况下。

实际上，自2018年高层提出“构建以内循环为主，内外循环相互促进的新发展格局”后，就有意向和决心降低和摆脱对出口的高度依赖。但是2021年房价泡沫疯涨之后，在“防止房地产绑架”和“摆脱出口依赖”的两难选择中选择了前者。然而随着房地产价格和债务调整到了当下的水平，供需关系出现了新的平衡，国外乱象丛生，大国博弈进入复杂阶段，高层可能会加大力度平衡“内需-外需”的关系，重新将内需放到前所未有的高度。这些信号，已经从去年和今年的政府工作报告，以及“十五五规划”中明确的显现出来。