《港湾商业观察》徐慧静

2026年7月17日，皇冠新材料科技股份有限公司（以下简称，皇冠新材）将迎来深交所主板上市委员会审议，保荐机构为中金公司。

据天眼查及招股书显示，皇冠新材成立于2000年，是一家以功能性新材料为核心，研发、生产及销售工业级胶粘材料、电子级胶粘材料及功能性薄膜材料等功能性复合材料的高新技术企业。公司产品覆盖轻工业、家用电器、汽车制造、新能源电池、消费电子、智能物联网、半导体等多个领域，已进入OPPO、vivo、华为、苹果、谷歌、比亚迪、特斯拉、宁德时代、格力、格兰仕、得力等多个领域知名终端供应链。

根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会于2026年1月出具的说明，皇冠新材涂层配方开发技术已全面覆盖丙烯酸类、聚氨酯类、有机硅类、橡胶类、环氧类等五大主流体系，是国内少数同时掌握上述五大主流涂层配方开发技术的功能性复合材料头部厂商，起到了行业标杆示范作用。

然而，招股书呈现出一个颇具反差感的图景：营收规模稳步攀升至34.08亿元，净利润却大幅放缓；产能利用率逼近95%，核心产品工业级胶粘材料单价却持续下滑；IPO前夕累计分红1.58亿元，87.17%的股权高度集中于麦氏姐弟手中。在国产替代叙事与家族企业治理沉疴的交织下，皇冠新材究竟是功能性复合材料领域打破海外垄断的“破冰者”，还是一场精心设计的资本游戏？

净利润增速承压，核心产品单价下行

财务数据是检验拟上市企业成色的第一道门槛。2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），皇冠新材营业收入分别为28.95亿元、31.59亿元和34.08亿元，三年累计增长17.7%，年均复合增长率约8.5%，呈现稳健增长态势。

与营收增长形成鲜明反差的是净利润的增长动能减弱。报告期内，公司扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为2.75亿元、3.07亿元和3.08亿元。2024年同比增长11.7%，2025年增速大幅放缓至0.15%。经营活动产生的现金流量净额分别为4.83亿元、3.88亿元和3.81亿元，亦呈逐年下滑趋势，从2023年的4.83亿元降至2025年的3.81亿元，降幅达21.1%。

值得关注的是，2026年1―3月的财务数据延续了这一趋势。公司实现营业收入8.62亿元，同比增长11.59%；净利润8489.16万元，同比增长5.70%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润8335.90万元，同比增长4.72%。营收增速与利润增速的剪刀差进一步拉大――11.59%的营收增长仅换来4.72%的扣非利润增长，盈利能力持续承压。

公司预计2026年1―6月营业收入17.74亿元至17.92亿元，同比增长11.44%至12.56%；但扣非归母净利润1.45亿元至1.61亿元，同比变动区间为-5.73%至4.32%，盈利增长的不确定性显著加大。公司坦言，因2026年2月底以来国际地缘政治冲突加剧，受上游原材料价格波动影响，毛利率及净利润水平受到不利影响。报告期内，公司综合毛利率分别为21.70%、22.55%和23.38%，整体保持稳定上涨趋势。

拆解收入结构，工业级胶粘材料始终是皇冠新材的“现金牛”，2025年贡献收入21.99亿元，占主营业务收入的65.69%。但这一核心产品的平均销售价格却呈现持续下滑趋势：2023年为3.60元/平方米，2024年降至3.56元/平方米（同比下降1.11%），2025年进一步下滑至3.49元/平方米（同比下降1.97%），三年累计降幅3.06%。

与之形成对比的是，电子级胶粘材料单价从7.80元/平方米攀升至8.53元/平方米（三年累计增长9.36%），功能性薄膜材料单价从5.15元/平方米攀升至6.69元/平方米（三年累计增长29.9%）。

这种“一降两升”的产品结构变化，折皇冠新材试图从低端工业级产品向高端电子级、功能性薄膜产品转型的战略意图，但转型进度与成效仍需观察。从销量来看，工业级胶粘材料销量从5.29亿平方米增至6.31亿平方米，增长19.3%，但收入增长仅15.4%，“量增价减”的特征明显。

原材料成本波动是压制盈利能力的另一重枷锁。报告期内，公司主营业务成本中直接材料占比分别高达80.44%、80.29%和80.54%，主要原材料单体、溶剂、树脂、PE料、离型硅油等均属于石油化工行业下游产品。

2026年2月底以来，国际地缘政治冲突加剧，全球能源与石油化工原材料运输通道受到冲击，预计2026年第二季度主要原材料整体平均领料成本环比第一季度上涨约9.29%，而公司同期新接订单售价仅上涨约6.60%。经敏感性分析测算，在材料成本上涨5%至15%、产品价格上调幅度0%至9%的情况下，对应毛利率将下降0.7至4.5个百分点。

从客户结构来看，公司前五大客户销售占比分别为10.35%、8.59%和8.79%，虽处于合理区间，但终端品牌厂商指定采购金额从2.73亿元攀升至4.91亿元，占营业收入的比例从9.43%提升至14.39%。新增终端品牌厂商指定采购金额占比从2.72%攀升至9.30%，但新增客户认证周期长达3-12个月，部分超过1年。

换言之，皇冠新材正试图从“卖产品”向“卖方案”转型，但这一转型的代价是应收账款的高企――报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为4.77亿元、5.32亿元和5.35亿元，占流动资产的比例分别为29.61%、30.31%和29.65%，占营业收入的比例分别为16.49%、16.85%和15.71%，各期坏账准备分别为2677.13万元、2956.05万元和3014.27万元，前五大客户应收账款占比从19.69%提升至22.33%，集中度有所上升。

与此同时，存货账面价值分别为3.43亿元、3.27亿元和3.49亿元，占流动资产的比例约19%。应收账款与存货的“双高”格局，占用了大量营运资金，对公司的现金流管理构成持续压力。

两年分红1.58亿，6家子公司亏损

与净利润增长承压形成对照的，是IPO前夕的大额现金分红。2023年、2024年，公司分别实施现金分红7523.91万元、8253.50万元，两年累计分红1.58亿元，占两年累计净利润5.82亿元的27.1%。2025年，公司在净利润微增至3.08亿元的情况下，却未进行分红。这一“先分后停”的操作节奏，与IPO申报时间线高度吻合――2025年8月，公司签署股东特殊权利终止协议，正式推进上市进程。

更值得关注的是分红的流向。招股书显示，公司实际控制人麦惠权、麦惠霞系姐弟关系，两人合计控制公司87.17%的股份。其中，麦惠霞直接持股38.59%，麦惠权直接持股25.92%并通过融亿投资、珠海富��、珠海华��等员工持股平台间接控制19.39%、1.93%、1.35%的股份。这意味着，2023年至2024年的1.58亿元分红中，约1.38亿元流入了麦氏姐弟控制的企业体系。

皇冠新材的分红逻辑则令人费解：一方面，公司声称“融资渠道较单一”，业务发展“仅靠资金的自我积累难以支撑后续项目的投资”；另一方面，却在上市前将大量利润以分红形式转移至实际控制人控制的企业。这种“左手分红、右手募资”的操作，不禁让人质疑：IPO究竟是用于企业发展，还是为家族财富提供退出通道？

知名财税审计专家刘志耕表示：“A股市场中确实存在部分拟上市企业在报告期内实施现金分红，同时又通过IPO募集资金用于补流或扩产的情况，该类行为长期受到监管重点关注，并非个别案例。

监管政策对该模式的约束方面，新‘国九条’已将上市前突击‘清仓式’分红纳入发行上市负面清单，沪深交易所也制定了相应量化标准；若企业报告期内大额分红且募资用于补流，可能被质疑分红合理性及募资必要性，甚至影响IPO审核进程。

从公司治理角度看，若企业在自有资金可支撑经营的情况下大额分红给实控人，再通过IPO募资补流，本质上是让新股东（含中小股东）为实控人的分红‘买单’，可能损害中小股东利益；但若分红符合《中华人民共和国公司法》及公司章程规定且募资用途具有真实合理性，则属于正常商业决策范畴。”

更深层的治理隐患在于股权高度集中带来的决策风险。麦惠权、麦惠霞于2026年7月5日签署《一致行动协议》，约定双方在重大事项决策中保持一致，“如不能达成一致意见的，以麦惠权的意见为准”。这一条款意味着，在股东会层面，麦氏姐弟拥有绝对控制权，中小股东的制衡机制形同虚设。招股书亦坦承：“在公司利益与实际控制人利益发生冲突时，若实际控制人不恰当地行使其控制权，可能影响甚至损害公司及公众股东的利益。”

此外，公司8家控股子公司中，深圳冠泰2025年净利润仅-13.81万元，美国皇冠净利润-168.26万元，香港皇冠净利润-36.27万元，新加坡皇冠净利润-5.83万元，越南皇冠净利润-77.81万元，浙江皇冠净利润-3184.63万元。6家子公司合计亏损约3486万元，境外布局尚处于投入期，盈利前景不明。其中浙江皇冠作为光学膜产业化基地，2025年营收仅5350.65万元却亏损3184.63万元，亏损率高达59.5%，募投项目中的“浙江皇冠光学膜产业化项目”（2.28亿元）能否扭转这一局面，值得高度关注。

产能扩张与价格下行的周期错配，行业竞争加剧

产能利用率方面，报告期内分别为85.36%、88.77%和90.91%，已逼近行业满产警戒线（95%），扩产似乎具有必要性。但问题在于，扩产的方向与行业趋势是否匹配？

皇冠新材本次IPO拟募集资金9.19亿元，投向五大项目：广东皇冠功能性复合材料扩产项目（1.99亿元）、江苏皇冠半导体用功能性复合材料等产品扩产项目（1.55亿元）、浙江皇冠光学膜产业化项目（2.28亿元）、研发中心建设项目（2.36亿元）及补充流动资金（1.00亿元）。

这种分散化的产能布局，虽有助于贴近客户、降低物流成本，但也意味着管理复杂度的指数级上升。招股书坦承，“随着公司资产、业务、机构和人员的规模扩张，研发、采购、生产、销售等环节的资源配置和内控管理的复杂程度不断上升，不排除公司内控体系和管理水平不能适应公司规模快速扩张的可能性。”

更值得关注的是行业竞争态势。功能性复合材料行业作为国家重点发展的新材料行业，近年来受产业政策扶持、市场应用领域扩展等影响，市场规模增长迅速，2020―2024年我国胶粘带市场销售额从500.8亿元持续增长至726.0亿元，复合增长率达9.73%。

根据头豹研究院预测，2025―2029年我国胶粘带市场规模将以8.2%的年复合增长率继续增长，2029年有望达868.7亿元。但广阔的市场空间也吸引了更多新进入者：国际龙头企业美国3M、日本日东、德国德莎持续巩固优势，国内同行斯迪克、晶华新材加速追赶，部分产业链上下游大中型企业及上市公司通过投资布局、技术引进等方式进入该行业。从市场份额来看，皇冠新材2024年功能性复合材料国内市场占有率约为11.01%，虽处于行业前列，但面对国际巨头与国内同行的双向挤压，其市场份额能否持续提升仍存在不确定性。

刘志耕认为：“行业层面胶粘带市场竞争加剧、国际巨头与国内同行双向挤压确为事实，公司层面存在应收账款占比高、经营现金流波动、6家控股子公司亏损等压力，如果扩产无法匹配下游需求消化产能，将面临折旧增加、毛利率下行的风险，在这种情况下，其可持续性存在不确定性。”（港湾财经出品）